作者：牟一凌、王况炜
来源：一凌策略研究
原文标题：《逆全球化定价的常态化 | 民生策略》
要点：民生策略牟一凌等认为，在逆全球化的趋势下，过往高效的架构和资源配置方式都将被打破，费用 上行可能才是成长性的来源。
1 国内经济的短期景气和长期问题均在改善，但量增逻辑匮乏
从本周公布的经济数据来看，国内经济复苏这一趋势仍然持续：『1』 需求端来看，出口仍然具备韧性，其中对欧盟出口和汽车产品出口是最大增量贡献；『2』 从信贷角度来看，居民中长期** 同比多增，居民“资产负债表收缩”的担忧暂缓；『3』 从费用 角度来看，CPI同比受食品项拖累有所回落；而PPI同比继续回升，其中采掘和原材料工业环比超越季节性，体现当前产业链上的紧张环节仍在上游。此外，从央行发布会的信息和债券发行情况来看，市场此前担忧的三大长周期的问题——房地产市场的平稳运行、民营企业积极性、地方政府债务，近期也在加速改善。
然而从市场表现上来看，投资者们并未对与宏观经济紧密相关的板块报以过多喜欢 ，本周涨幅靠前的领域集中在短期存在产业创新和增量需求逻辑的华为产业链、以** 药为代表的创新药板块上，经济数据和**之间的背离值得更多思考，经济的改善幅度和远期预期并未能够带来相关板块成长弹性的回归，尤其是依赖于“量增”的板块；结果是以追逐“量增”成长性为习惯的市场资金，自然剩下两种选取 ：继续观望或者参与主题投资——以牺牲近期为代价追逐远期成长。市场只在偏价值型的板块中定价经济企稳，这是当下经济缺乏弹性的背景下的选取 。
2 近期的事件是“逆全球化”的缩影，割裂的世界在发生深刻变化
正如全球化不仅仅带来了中国出口产业的繁荣，也带来了劳动力、资产结构和债务的转变一样，理解当前被广泛关注的“逆全球化”也不能仅仅停留在产业层面。10月7日起巴以新一轮冲突发生以来，加沙地带局势不断升级，全球避险资产（贵金属、美元）均有所上行，原油大幅上涨，1980年代以来的全球化终结了滞胀，而70年代的全球滞胀总是伴随地区冲突同时出现。投资者或许需要意识到，俄乌冲突尚未告一段落，新的冲突再次出现，这种全球政治经济不确定性所导致的资产费用 波动或许是一种“逆全球化”下的常态，“常态计价模式”将逐步反应到资产定价中——从资源品的角度来看，资源供给和需求一直存在空间错配，但资源品贸易占消费的比例已经在重新下降，意味着全球经济体的合作降低空间错配的能力已进入削弱通道。逆全球化下，资金和资源需要通过新的费用 信号重新调配。
3 成长性在“价”而不在“量”
在产业合作难以达成的背景下，“量增”或许是一种更难以琢磨的“成长故事”，更具备确定性的反而是费用 的不断攀升。从近期公布的9月份美国费用 数据来看，通胀进一步回升并超出万得一致预期，而近期巴以冲突、全球普遍的贸易壁垒，或将分别从资源和制造端进一步加大供需矛盾。往后看，在加息尾声名义利率维持高位不变的情况下，随着通胀预期向实际不断回升的通胀数据靠近，实际利率反而会出现下降，这也意味着实际利率驱动的实物资产相对于名义利率驱动的金融资产更加占优。
从企业的角度来看，如果资产周转率的提升变得困难，所能够依赖的无非是费用 的回升，从单一行业看，需要重视的并不相对自身历史“贵”，而是需要横向比较看重视相同ROE下PB如何收敛，或者是ROE如何通过费用 中枢上移获得上台阶的机会。
4 稀缺的是上游，成长的是费用
在全球进入产能重复建设下的“低效率时代”， 底层资产、短缺资产的“价升”将替代“量增”，产品费用 上行驱动ROE和分红提升的企业是未来全球裂缝中的光，配置建议上，第一，海外进入真正的“滞胀”+国内需求恢复的背景下，供给约束的大宗商品相关资产站在货币购买力的反面（油、油运、贵金属、铜、铝、煤炭），国内估值较低有一定供给约束的钢铁，仍然是首要推荐。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。第三，红利资产依然可以积极配置。
正文如下：
『壹』、 难以否认的复苏与不被此驱动的市场
1.1 国内经济的短期景气和长期问题均在改善
从本周公布的经济数据来看，国内经济复苏这一趋势仍然持续：『1』 需求端来看，出口仍然具备韧性，9月出口金额当月同比相较8月份回升2.6个百分点至-6.2%，其中，向欧盟出口金额当月同比大幅回升，从8月份的同比-19.58%上升至9月份的-11.61%，这还是在近期欧盟有意向中国发起贸易调查的背景下实现的[1]，而在9月份我国的出口结构中，汽车仍然是增量贡献最大的分项，出口金额当月同比上升9.9个百分点至45.1%。『2』 从信贷角度来看，居民中长期** 同比多增，居民“资产负债表收缩”的担忧暂缓，9月份新增社融4.12万亿，社融规模存量同比维持9%，人民币** 增加2.31万亿，同比少增342亿，其中主要的贡献来源于此前连续同比少增的居民中长贷在9月份同比多增2014亿，这也反映了在多项房地产政策的帮助下，居民“提前还贷潮”或许已经有所缓解，而信贷的拖累则存在于企业端的走弱，企业信贷连续三个月同比少增，反映了实体经济中复苏仍然较慢，难以驱动企业加杠杆，这也体现在了“M1：同比”与“M2：同比”剪刀差虽然有所回升但仍处在历史低位。『3』 从费用 角度来看，CPI同比受食品项拖累有所回落；而PPI同比继续回升，其中采掘和原材料工业环比超越季节性，体现当前产业链上的紧张环节仍在上游。
[1] 9月13日，欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩宣布，欧盟委员会将启动一项针对从中国进口的电动汽车的反补贴调查，10月4日，这一调查正式实施。
市场此前担忧的三大长周期的问题——房地产市场的平稳运行、民营企业积极性、地方政府债务，近期也在加速改善。10月13日召开的人民银行2023年第三季度金融统计数据新闻发布会上，央行表示有98.5%符合条件的存量首套房贷利率完成下调，合计4973万笔、21.7万亿元。调整后的加权平均利率为4.27%，平均降幅0.73个百分点，剩余符合条件的房贷，主要银行也将在一个月内完成调整。另一方面，金融机构也在加大对民营企业的融资支持力度，9月末已累计为140家民企的2426亿债券提供了增信支持。在地方政府债务上，国庆节之后，已有包括福建、宁夏、云南等17个省份披露了拟发行特殊再融资债券文件，涉及金额7262.5亿元，特殊再融资债募集资金用于置换地方隐性债务，并有效缓解地方政府的流动性压力。
1.2 宏观经济给不了“量增”逻辑，市场选取 产业的弹性
尽管宏观经济在多个维度改善，经济的复苏越来越难以被证伪，然而从市场表现上来看，投资者们并未对与宏观经济紧密相关的板块报以过多喜欢 ，本周涨幅靠前的领域集中在短期存在产业创新和增量需求逻辑的华为产业链、以** 药为代表的创新药板块上。这或许反映出投资者们已经接受经济进入了一个越来越缺乏弹性的时期，经济修复的弹性带不回相关板块成长性的回归。而面对这样的环境，红利投资是一种解法，我们此前已经用多篇专题报告来阐述了在回报率提升困难下的红利策略，“红利策略”确实也在2022年以来表现优异，积累了一定的超额收益。于是市场更愿意去选取 另外一条路径——在美债收益率高位震荡、加息预期减弱的窗口期，希望寻找到下一个时期的成长板块，而华为产业链和创新药近期取得的创新正好符合了投资者所希望找到的“增量空间”。
『贰』、 逆全球化的时代：“成长”不在“量”而在“价”
2.1 割裂的世界在发生深刻变化
正如全球化不仅仅带来了中国出口产业的繁荣，也带来了经济、劳动力、资产结构的转变一样，理解当前被广泛关注的“逆全球化”也不能仅仅停留在产业层面，我们很难寄希望于某种技术创新能带来增量需求，且能打破当下全球效率降低的趋势：自2020年以来，无论是出于“供应链备份”的需求，或是国家战略的要求，到大量发达国家在加速扭转其“消费国”的角色，不仅仅是广泛被关注到以《IRA》和《CHIPS》法案促进制造业回流的美国，包括英国、澳大利亚等国家在内，均在大量进行工业产能的重建，而产能的重复建设必然带来的是全球角度的产能过剩和资源的紧张，这也是过去“逆全球化”时期的共同特征；另一方面，技术的合作相较过去又更加难以达成，历史经验来看，技术的创新与更迭可以在旧周期的末尾，然而其大规模应用与普及通常需要一个复苏周期，以信息技术为例，在衰退后期，对信息产业的投资增速相对抬升，而随着经济复苏，私人部门对信息产业的相对投资增速进一步上行，在此之后相关创新才开启大幅渗透，各类重大产品与应用开始频繁出现，而在逆全球化的背景下，过去类似于移动互联网浪潮中美国创新——中国应用的全球化分工被打破，新的技术革命似乎缺乏了产业合作基础。全球被“卡在”了一个与以往截然不同的经济周期位置之中——“滞胀”。
巴以冲突的扩大标志着一个“逆全球化”的时代正在全面来临，世界的裂缝正在扩大，盈利不再是经济行为的主导因素。10月7日起巴以新一轮冲突发生以来，加沙地带局势不断升级，全球避险资产（贵金属、美元）均有所上行，原油大幅上涨，而这种全球政治经济不确定性所导致的资产费用 波动或许是一种“逆全球化”下的常态——从全球资源品的角度来看，由于资源供给和需求的空间错配，此前资源品的贸易需求在不断增长，但从2018年以来，以原油/天然气/煤炭为代表的资源品贸易占消费的比例在逐步下降，这并不时因为“不产资源的地区不再消费资源”，而是意味着全球经济体的合作程度已经大幅削弱，过去一切能够促进效率提升的产业创新、制度创新能够快速地被全球市场参与者所接受和采纳，而当下在经济效益之外，又有了诸多障碍和考量。
2.2 当“成长”的是费用
在产业合作难以达成的背景下，“量增”或许是一种更难以琢磨的“成长故事”，更具备确定性的反而是费用 的不断攀升。从近期公布的9月份美国费用 数据来看，通胀进一步回升并超出万得一致预期（9月CPI同比上升3.7%，超出万得一致预期的3.6%；核心CPI同比上升4.3%，超过万得一致预期的4.1%），而近期巴以冲突、全球普遍的贸易壁垒，或将分别从资源和制造端进一步加大供需矛盾，海外的通胀将成为难以消除的问题。
而在美国CPI公布之后，美联储官员的表态却已经开始转向“鸽派”，认为加息政策的效果将在滞后的几个月中逐渐呈现，那么往后看，在名义利率维持高位不变的情况下，随着通胀预期向实际不断回升的通胀数据靠近时，实际利率反而会出现下降，这也意味着实际利率驱动的实物资产相对于名义利率驱动的金融资产更加占优。
从企业的角度来看，如果资产周转率的提升变得困难，所能够依赖的无非是费用 的回升，而这将带来部分费用 驱动型行业ROE和分红的优势，这也使得在进行估值比较时，需要重视的并不相对历史“贵”，而是需要重视相同ROE下PB如何收敛。以A股为例，历史上一级行业之间的ROE标准差开始收敛之后往往都会伴随着PB标准差收敛，这一轮也不例外，当前两者的标准差距离历史低点还有一定下行空间，具体到行业来看，还有很多行业ROE相近，但是PB差异较大：比如煤炭VS家电、有色VS电新等。对于ROE的不同PB定价无非隐含的是市场投资者对于未来的判断能力，在动荡世界下，对这一能力的依赖应该天然下降。
『叁』、 抓住裂缝中的光
未来宏观的主要矛盾在于：全球进入产能重复建设下的“低效率时代”，寻找“成长”当然不是一种“执念”，但看待“成长”的角度或许将与此前发生较大的变化——紧缺环节的“价升”将替代“量增”作为主导，产品费用 上行驱动ROE和分红提升的企业是未来全球裂缝中的光，在美国加息末期，由于通胀预期向实际通胀的靠拢，实际利率的走势反而可能与名义利率背离，实际利率驱动的实物资产更为占优，而名义利率的中枢改变为让**市场的风格发生较大变化。
从配置建议上来看， 在海外进入真正的“滞胀”+国内需求恢复的背景下，供给约束的大宗商品相关资产站在货币购买力的反面（贵金属、油、油运、铜、铝、煤炭），其产能价值明显被低估，仍然是首要推荐。
第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。
第三，红利资产依然可以积极配置。
牟一凌 SAC编号S0100521120002
王况炜 SAC编号S0100522040002
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