作者：东海期货 明道雨
投资要点：
『壹』、 宏观：美国经济持续回暖，国内政策刺激加码
1.1 美欧通胀有所回升，核心通胀依旧较高
近来 欧美通胀有所回升，美国9月CPI 3.7%，与上月持平；核心CPI4.1%，前值4.3%；9月PCE 3.4%，核心PCE 3.7%，分别下降0.1%和下降0.2%，美国整体通胀压力有所下降，但核心通胀压力依旧较大。欧洲9月CPI4.3%，较上月下降0.9%，核心CPI4.5%，前值5.3%，通胀继续下降，核心通胀依旧较强。一方面，欧盟对俄罗斯石油和天然气实施限价措施，欧洲各国天然气供应增加、需求下调，欧洲天然气费用 持续偏弱运行。另一方面，全球经济边际回暖，需求预期较好，OPEC+预期减产和俄罗斯减产兑现，以及巴以冲突加剧，加大供应端风险，原油费用 持续反弹。由于能源费用 的反弹，欧美能源通胀持续回升。此外，近来 美国核心CPI由于房屋租金、服务业消费等核心CPI支撑维持较高水平，但整体通胀由于能源费用 反弹而有所回升，美国通胀压力有所加大。欧洲则主要由于能源成本上升、通胀继续保持高位，且核心通胀依旧较高。
1.2 美国经济继续边际回暖，欧洲仍旧偏弱
美国方面，美国10月Markit制造业PMI初值为50，预期49.5，前值49.8；Markit服务业PMI初值为50.9，预期49.8，前值50.1，Markit综合PMI初值为51，预期50，前值50.2，经济景气大幅回升且好于市场预期。就业方面，美国9月新增非农就业人数33.6万人，预期17人，前值18.7万人；失业率3.8%，预期3.7%，前值3.8%。美国就业市场就业市场仍然偏紧。9月平均时薪同比4.2%，前值4.3%；环比0.2%，前值0.2%，薪资增速依旧保持温和增长。近来 美国劳动力市场整体仍旧紧张，就业--薪资--通胀螺旋上升循环仍存。消费方面，美国10月密歇根大学消费者信心指数初值为63.8，预期67.2，前值67.9，9月消费支出环比增长0.7%，消费增速保持较高水平且好于预期。
欧洲方面，欧元区10月制造业PMI初值降至43，预期43.7，前值43.4，服务业PMI继续下降至47.8，预期48.7，前值48.7，Markit综合PMI降至46.5，预期47.4，前值47.2；欧元区10月份PMI数据显示显示经济放缓并有衰退可能。虽然通胀仍旧较高，但后期加息的预期有所减弱。
1.3 美联储暂停加息，但维持高利率预期升温
美联储方面，由于美国经济和就业市场仍旧强劲、通胀反弹以及核心通胀韧性仍强；美联储主席以及多位美联储官员对于通胀和利率维持高位的表态整体偏鹰，市场对于美联储将利率维持在高位时间拉长的预期升温；短期美国国债利率持续走高、美元持续反弹，股市风险偏好有所降温。
1.4 国内政策刺激加码，支撑国内风险资产
经济方面，国内10月经济复苏动能有所放缓，短期对国内风险资产支撑减弱。但是，财政刺激政策加码、中美关系短期缓和，短期对国内股市和人民币汇率有一定的支撑作用。
通胀方面，短期国内通胀有所回暖，国内政策频出，需求预期回升，上游大宗商品费用 反弹，上游通胀有所回升。
宽信用方面，国内货币政策持续宽松，且国内经济复苏加快，宽信用过程有所加快；10月以来国内政策加码，后期信用端传导有望回暖。
汇率方面，近期人民币汇率有一定的压力。外部因素是由于美元短期走强；但是内部因素是国内经济复苏加快，通胀回升以及中美关系短期缓和，人民币汇率压力短期缓解。
展望11月，关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
整体来看，海外宏观方面，由于美国经济极具韧性且持续回暖、通胀反弹、核心通胀压力仍存，美联储年内再加息一次概率上升以及维持高利率的时间拉长。短期美元和美债利率持续偏强运行，同时股市风险偏好大幅降温。后期继续关注经济、通胀情况以及美联储货币政策预期对市场的影响。国内宏观方面，国内经济复苏有所放缓，投资继续放缓，但出口、消费和工业生产回升，而且国家财政刺激政策加码以及中美关系短期改善，短期对国内股市、大宗商品以及汇率有一定的支撑。中期关注国内具体政策出台情况、国内消费、投资、国内基建和房地产实际需求情况对内需型大宗商品市场的影响。
『贰』、 需求：欧美商品需求回暖，国内政策刺激提振需求预期
2.1 海外商品需求继续回暖，增速有所加快
欧美商品需求继续回暖，增速有所加快。制造业方面，美国10月Markit制造业 PMI50%，上升1.1%；欧元区制造业PMI43.0%，下降0.4%；欧美制造业景气整体小幅上升，商品需求回暖，但整体较弱；欧美9月制造业新订单需求也小幅回升；而且，美国制造业短期有补库的迹象。房地产方面，10月美国房贷利率继续上升，而且10月美国住房市场指数为40，前值44，房地产景气度继续回落；新屋和成屋销售有所放缓，对经济的支撑作用逐步有所减弱。汽车方面，由于汽车** 利率持续较高，汽车销售持续较弱。
消费方面，美国9月个人消费支出同比2.4%，环比0.7%。其中，耐用品环比-1.1%，同比5.5%；非耐用品环比0.2%，同比0.8%；服务消费环比0.3%，同比2.4%。9月零售环比0.7%，增速有所上升。美国消费支出短期回升，其中商品消费增加加快。
2.2 国内商品需求有所回落，但政策刺激力度加强
中国10月官方制造业PMI为49.5%，非制造业PMI为50.6%，综合PMI为50.7%。制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别低于上月0.『柒』、 1.1和1.3个百分点，我国经济景气水平有所回落，持续恢复基础仍需进一步巩固。制造业PMI有所回落，商品需求有所放缓。从经济驱动力来看，从经济驱动力来看，驱动经济增长的三驾马车继续分化，其中1-9月固定资产投资累计同比3.1%，较1-8月下降0.1个百分点；消费同比增长6.8%，较1-8月下降0.2个百分点；1-9月进出口同比-6.4%，降幅较1-8月收窄0.1个百分点。近来 国内经济增长三驾马车中，基建、制造业增长加快，但房地产投资修复偏慢；外贸出口超预期回升、对经济拖累减弱；消费延续复苏，是拉动经济增长的主要动力。
2.2.1 房地产销售和投资仍旧偏弱
9月商品房销售面积同比增长-19.8%，降幅较前值收窄4.2%，商品房销售额同比增长-19.2%，降幅较前值收窄4.5%，房地产销售降幅有所收窄，但整体仍旧偏弱。房地产开发资金来源方面， 9月当月同比增长-18.8%，降幅收窄7.4%，资金来源压力仍旧较大；房地产开发投资同比增长-18.7%，降幅较前值收窄0.4个百分点，房地产投资仍旧较弱。9月房地产新开工面积同比增长-15.2%，降幅较前值收窄7.9%，施工面积同比增长-9.7%，降幅较前值缩窄19.1%，竣工面积同比增长23.9%，较前值上升13.8%；竣工端较强。9月国房景气指数继续下降0.11至93.44，房地产景气度继续下降。近来 房地产销售仍旧偏弱，房地产资金来源压力仍旧相对较大，房地产投资修复继续放缓；房地产竣工有国家“保交楼”政策的推进落实支持，竣工情况仍旧相对较好；但新开工受房企资金问题仍旧较重和企业拿地情况不佳等原因整体修复较慢。10月以来，随着国内房地产支持力度进一步加大，房地产市场有望得到一定程度的修复。
2.2.2 基建投资有所回升，财政刺激力度加码
9月基建投资5%，前值3.9%，较前值上升1.1%，基建投资增速有所回升。一方面由于开工旺季来临；另一方面由于专项债发行加快以及资金到位情况有所改善，在一定程度上支撑基建投资回升。10月建筑业PMI 53.5%，前值56.2%，下降2.7%，景气度大幅回落；建筑业新订单49.2%，前值50%，下降0.8%，短期订单有所回落，需求端短期有所放缓。政策方面，10月24日，〖Fourteen〗、 届人大六次会议会议通过了1万亿的中央国债增发，要求5000亿花在今年的四季度；也通过了地方2.7万亿的新增地方债提前下达，将2023年提前下达的专项债限额再次提升至60%。后期关注房市恢复和土地成交情况以及基建资金到位情况。
2.2.3 制造业投资继续小幅回升
9月制造业投资同比7.9%，前值7.1%，较前值上升0.8%，整体继续小幅回升。近来 国家大力发展投资高科技行业，高科技行业整体维持高景气水平，专用设备、汽车业、计算机、通信等高技术产业投资依旧保持较高增速；短期由于国内经济刺激政策陆续落地显效，经济回升明显，企业信心有所回升，制造业投资有所加快。其中，存货投资方面，9月工业企业产成品存货同比2.4%，较上月上升0.8%，制造业有主动补库的迹象。资本开支投资方面，9月工业企业利润增速同比增长-15.5%，收窄1.3%，企业业绩逐步修复，对未来资本开支意愿的影响减弱。
未来一方面随着制造业企业利润逐步筑底回暖和信心回暖，未来企业资本开支意愿可能上升，对制造业投资有一定的支撑；另一方面，近来 国外需求增速整体有所回升，国内外有望进入补库阶段，短期制造业投资动力有所加强，支撑整体投资。
2.3 国内消费增速大幅回升且超出市场预期
9月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，预期4.9%，前值4.6%，较前值上升0.9个百分点。一方面是由于今年节假日期间消费大幅回暖。另一方面由于烟酒类、餐饮、纺织服装、** 娱乐、石油及制品等消费增速整体大幅回升所致；
其中烟酒类消费同比增长23.1%，餐饮收入同比增长13.8%，服装、鞋帽等消费同比增长9.9%，** 娱乐类消费同比增长10.7%，石油及制品类消费同比增长8.9%。但是家电、家具和建筑及装潢类材料等与地产相关消费仍旧是拖累，其中， 建筑及装潢材料类消费同比增长-8.2%，家用电器类消费同比增长-2.3%。
近来 来看，消费复苏方向不变，随着国内疫情对消费的影响逐步消退、国内消费刺激政策逐步落地显效，国内消费将继续恢复。但是，需关注中长期收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。
2.4 出口好于预期，出口压力有所缓解
中国2023年9月进出口总额（以美元计）5205.45亿美元，同比下降6.2%，前值为-8.2%，降幅缩窄2.0%。其中，出口2991.3亿美元，同比下降6.2%，预期下降7.6%，前值下降8.8%，降幅收窄2.6%，好于市场预期及前值；进口2214.15亿美元，同比下降6.2%，预期下降6%，前值下降7.3%，降幅收窄1.1%；贸易顺差777.1亿美元，同比下降13.1%，预期700亿美元，前值683.6亿美元。整体呈衰退式顺差。从进出口订单来看，10月新出口订单46.8%，较上月下降1.0%；进口订单47.5%，较上月下降0.1%，进出口订单增速整体有所下降。近来 商品外需有所回暖、内需逐步恢复的局势导致国内顺差结构有所改善。未来随着欧美经济边际回暖，以及中美关系改善，出口压力有所缓解，且对一带一路沿线国家出口增长以及新出口增长动能对国内整体出口仍有一定的支撑。而进口由于投资有望加快，商品需求逐步恢复；且随着进口费用 高基数效应逐步下降以及国内政策刺激进一步增强，需求预期提升，预计进口增速有望收窄，但短期净出口对经济的拖累仍将存在。
整体来看，外需方面，海外经济整体仍具韧性，且欧美制造业景气及需求整体继续回暖，商品消费整体有所加快；国内出口订单上升，外需回暖，外需对大宗商品需求有一定的支撑。内需方面，当前制造业投资需求继续回升，基建需求有所回升且财政刺激大幅加码；房地产市场仍旧疲弱，实际投资需求修复有所加快；需求回升预期增强；短期对螺纹热卷等黑色金属，铝、锌、铜等有色金属、以及甲醇等部分化工商品费用 有一定的支撑。对商品费用 影响方面，当前国外需求整体较弱，但继续边际回暖，海外商品需求端对大宗商品有一定的支撑，铜等有色金属以及原油等商品费用 短期受到一定的支撑。国内商品需求短期放缓，短期对黑色等内需型商品费用 支撑减弱，但国内财政政策端刺激加码，短期提振市场需求预期和市场情绪，中期继续关注实际需求情况。
『叁』、 供给：欧美供应增速保持低位，国内供给有所放缓
3.1 国外商品供应增速有所回升
工业生产方面，9月美国原材料、制造业、采矿业生产小幅上升，产能利用率小幅上升；且仍然不及需求增速。欧洲工业生产由于成本原因继续呈下降趋势。库存方面，美国商品需求有所回暖，美国制造业短期有主动补库的迹象，整体利多商品费用 。
行业方面，能源方面，随着欧洲天然气供应渠道的增加，天然气费用 偏弱运行。原油方面，OPEC+预期继续减产以及俄罗斯逐步兑现减产，需求回升，以及巴以冲突加剧供应端压力，原油费用 短期反弹。
3.2 国内工业生产短期放缓
工业生产方面，9月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%，预期4.3%，前值4.5%，较前值持平，但好于市场预期，主要由于终端需求有所回暖叠加经济刺激政策出台后需求预期回升，工业企业开工率有所上升。分三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长1.5%，制造业增长5.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%。由于夏季高温季节结束，煤炭等采矿业生产有所下降；制造业由于国内外需求回升，制造业等工业生产继续加快，汽车制造业、电器机械和器材制造业同比录得9.0%和11.5%的大幅增长。随着国内经济复苏步伐加快，工业生产增速整体有望逐步上升。10月份，制造业生产PMI50.9%，较前值52.7%下降1.8%，制造业生产大幅放缓；此外，10月工厂开工率有所下降，近来 国内生产整体有所放缓。
3.3 各行业开工略有下降
能源方面，9月原煤产量同比0.1%，下降1.6%；发电量同比7.7%，上升6.6%。建材方面，9月钢材产量同比5.5，下降5.9%；水泥-7.2%，降幅扩大5.2%；沥青4%，上升0.1%。910月全国高炉开工率有所下降、沥青开工率继续下降，供应整体下降。化工方面，9月液化石油气10%，下降4.5%；塑料制品4%，下降2%；10月PTA、MEG、聚酯聚合、PE、甲醇以及纯碱等开工率整体有所下降。有色方面，9月十种有色金属同比7.3%，上升1.2%；铜材-2.4%，上升2.9%。有色产量增速有所回升。国内供给方面，10月钢铁、化工、有色、建材开工率均有所下降，供给整体有所下降。
整体来看，海外供给方面，欧洲天然气供应增加，能源危机缓解；但是工业生产由于能源成本依旧较高、需求较弱，工业生产持续低迷。美国由于需求继续回暖，工业生产整体有所回升。国内供给方面，建材、有色、化工在10月开工率均有所下降；10月随着国内商品需求小幅放缓，国内开工有所回落，供给整体有所下降，但由于需求不及供给，供应整体较为充裕。对商品费用 影响方面，能源方面，欧洲能源危机缓解，天然气费用 低位震荡；原油方面，OPEC+继续维持减产、巴以冲突对供应端的扰动，支撑油价反弹；但强美元压制原油费用 。有色，欧洲电力成本依旧相对较高、需求低迷，生产仍旧低迷；国内产量增速回升，供应有所增加；国内外需求回升，但强美元压制，有色整体震荡。建筑材料，钢铁、沥青等开工率有所下降，但需求预期较好，对费用 有一定的支撑。化工，开工率下降，生产有所放缓，但需求预期回升，整体有一定的支撑。
『肆』、 2023年11月大类资产及商品策略
一方面由于欧美通胀回升，核心通胀压力仍存，美联储维持高利率预期整体有所升温；另一方面，美国经济相对强于欧元区，欧央行加息预期降温，美元持续走强。国内经济复苏短期有所放缓，实际需求有所放缓；但是国内财政刺激加码，短期提振风险偏好，后期关注政策跟进情况。
因此，股市方面，国内经济复苏有所放缓，但政策刺激以及中美关系缓和，国内股市短期反弹；债市方面，经济复苏有所放缓，通胀回升，债券费用 短期震荡；汇率方面，短期美元走强、国内经济复苏预期增强，短期人民币汇率有所缓解。大宗商品板块策略方面，海外商品需求回暖，国内需求预期回升，但强美元压制费用 。其中，能源板块，OPEC+继续减产、巴以冲突扰动供应端，原油震荡偏强；有色板块，海外需求回暖，国内需求预期提升，但强美元压制，有色短期震荡；贵金属板块，美元美债持续反弹压制贵金属，但避险需求增加，贵金属短期上涨。黑色板块，地产需求现实较弱，但基建、制造业需求回升，且政策刺激加码，黑色短期偏强运行。
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