来源：郁言债市
11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。
►未完待续的财政刺激，或扰动市场节奏
11月8日，〖Fourteen〗、 届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上公告了10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。
对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。不过，会议补充提及的来年预期管理，让市场陷入新的纠结。这也意味着在未完待续的增量财政政策之中，债市情绪可能仍偏谨慎。
►高息吸收同业存款引发监管关注，或助推短端利率下行
近期部分银行以高息吸收同业存款，引发监管部门关注。若后续影响非银存款，对于银行负债的影响可能不大，但会推进部分机构的换仓需求。如果下面 政府债增发期间，央行呵护资金利率相对稳定，非银机构配置短端的力量继续增强，助推短端利率稳步下行，或通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年品种的稳定甚至下行行情提供动力。
► “特朗普交易”或为后续债市行情的潜在影响因素
从历史上的6个关税加征节点来看，国内长端利率多在下行区间。当前美国方面仅仅走完了总统选举的流程，特朗普从胜选到正式就职仍有大约两个半月的时间，即便市场对于美方加征关税后的内需刺激政策有所预期，其落地时点可能依然相对较晚。因而“特朗普交易”，或非年内债市定价的主要因素。
►债市在震荡中下行，纠结即是机会
年内的不确定性均已落地，基本都在预期之内，对债市相对偏利好。不过由于增量财政政策预期还在，波段难度可能上升，更适合配置盘逐步建仓。从本周的机构行为来观察，后续利率大幅上行的可能性也不大。10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。
从流动性估值提供的** 模型以及国债及地方债的利差统计来看，过去2-3周期间，长端7年、30年国债略呈现抢跑特征，短期可关注定价稍滞后的10年国债、国开债，可能存在补涨的机会。中短端方面，3-5年国债的性价比可能已偏低，对于配置盘，地方债或是更优选，品种利差可达20-30bp；对于交易盘，3年左右国开债则是更好的底仓品种。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
资金平稳，靴子落地，长债震荡下行
11月4-8日，长端利率震荡下行，超长债表现占优。10年国债活跃券（240011）下行至2.11%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.28%（-4bp）。
本周主要影响事件及因素：
『1』 年末发债压力正式落地以前，资金利率步入新的低位稳态区间，资金面在月初维持宽松状态。
『2』 10月进出口、通胀数据相继出炉，其中出口同比增长12.7%，远高于市场预期的2.1%；进口总值同比下滑，低于市场预期；CPI同比0.3%，PPI同比-2.9%，二者双双弱于市场预期。
『3』 周五全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，宣布“增加地方化债资源10万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容
『5』 新一届美国总统选举结果结果出炉，特朗普胜选，市场重启“特朗普交易”，全球股债定价的波动性均有所放大。
『6』 美联储如期降息25bp，下调至4.50-4.75%，符合市场预期。
央行逐步回笼跨月投放，但银行融出意愿整体较强，月初资金利率维持低位。11月4-8日，央行每天 净回笼资金分别为224『叁』、 364『伍』、 413『柒』、 308『肆』、 49亿元，累计回笼规模为1.31万亿元。截至11月8日，央行逆回购余额仅剩843亿元。尽管央行存量逆回购持续减少，月初银行融出意愿依然较强，11月6日银行体系净融出规模达到5.06万亿元，创下今年4月“存款搬家”后的新高水平。反映在资金利率上，4-7日间R001及R007基本稳定在1.47%及1.76%一线，在政府债净发行集中到来以前，资金市场进入“类自发平衡”状态，也为后续的供给冲击留出缓冲空间。
中长端利率债曲线平行下移，3年信用债迎来补涨。存单方面，本周随着资金面整体较松，且存单买盘需求提升，存单一级发行成本明显下行，同步打开了二级收益率的行情空间，3个月、6个月、1年期存单收益率分别下行3bp、5bp、4bp至1.83%、1.85%、1.85%。利率债方面，5年及以上国债收益率普遍下行2-4bp，本周行情过后，10年、30年国债收益率分别来到2.11%、2.28%水平；3年国债收益率则下行6bp至1.50%，不断逼近9月中旬低点1.44%；国开中间段表现略逊于国债，不过1年、10年期品种则均下行4bp。信用债方面，3年期表现整体更优，隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行6bp、9bp、8bp，AAA-二级资本债中，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、7bp、1bp。
下周（11月11-15日）债市关注点：
10月金融数据（11-15日）
10月经济数据（15日）
地方化债专项债发行情况
“双十一”、税期资金、1.45万亿元MLF到期（11-15日）
美国10月通胀数据（13日）
02
债市在震荡中下行，纠结即是机会
过去的一周，从特朗普回归，到美联储降息，再到国内人大常委会10万亿化债方案出炉，债市也随之进入信息密集消化期。周五尾盘长端利率先下后上，V型走势侧面反映出不同机构之间的分歧。
（一）未完待续的财政刺激，或非改变方向，而是扰动节奏
11月8日，〖Fourteen〗、 届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上公告了10月中旬以来悬而未决的增量财政规模。
总结会议上的关键信息点，10万亿元的化债资金主要可以拆分为“6+4”两个部分。6万亿元的地方新增债务限额置，分三年安排，2024-2026年平均每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；而剩下的4万亿元，则是从2024年开始连续五年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。总结来看，“6万亿”是新增额度，而“4万亿”则是原有额度的用途转换。
对于债市而言，“化债型”财政政策带来的往往是短期供给冲击，风险出清过程中，宏观基本面出现跳跃性反转的概率可能不大，“发债节奏”或是11-12月期间最值得关注的重点问题。
年内增量财政规模在预期之内，理应是债市利空出尽的信号。回顾2024年初至今的政府债的发行情况，新增特殊专项债累计发行8480亿元，或意味着2024年8000亿元指标已发行完毕，对于剩下的11-12月，增量额度可能在1-2万亿元左右，对应的政府债累计净发行规模约为2-3万亿元。考虑到当前央行仍有一次降准释放约1万亿元中长期稳定资金的机会，且逆回购、买断式逆回购、MLF、央行买债的组合拳也可对冲资金缺口，11-12月供给压力或在市场可承受范围之内。
不过，会议补充提及的来年预期管理，让市场陷入新的纠结。化债之外，结合明年的经济发展目标，财政部提及明年实施更加给力的财政政策，方法涉及提升赤字空间、扩大专项债发行规模及投向领域、继续发行特别国债。如果从落地时点来看，与我们11月利率月报《11月利率，小试牛刀》中的预期一致，后续财政工具可能要等到2024年12月末的中央经济工作会议讨论可行性，2025年3月初的两会最终敲定规模。这也意味着在未完待续的增量财政政策之中，债市情绪可能仍偏谨慎。不过在这个过程中，增量货币政策可能率先落地，所以行情或许偏震荡一些，但方向还是下行。
（二）规范同业存款定价，助推短端利率下行
近期短端行情加速，或与规范同业存款定价相关。11月8日，人民银行发布2024三季度货币政策执行报告，其中提到“部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标”，财联社等媒体也报道了关于利率定价自律机制拟倡议“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率（近来 为1.5%）为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平”的相关新闻。
银行的同业存款可能主要面向两类对象，一是商业银行间的互动存款，二是非银与商业银行的合作，而本轮的成本规范化，可能主要针对后者。我们在《等待债市由守转攻》中也曾提到，最近两年上市银行的平均同业付息率呈现明显的上升趋势，成为银行成本端的拖累。
若后续非银存款受到影响，对于银行负债的影响可能不大，但会推进部分机构的换仓需求。一览商业银行内部的存款结构，非银存款占比虽然不低，但并非“大头”，最近两个季度的规模占比大约在10%左右，即28-31万亿元，且其中可能仅有部分存款协议需要重新协商调整，因此整体的影响可能不及2024年4月的“禁止手工补息”。
结合部分非银机构的行业数据来看，截至2024年6月末，银行理财、公募基金（含货基）、保险资管的银行存款规模分别为7.『柒』、 6.『柒』、 2.8万亿元。结合近期行情来看，在资金利率维持稳定的背景下，存单收益率自发下台阶，其背后是货基的配置力量同步提升，最近两周分别净买入87『伍』、 625亿元，可能涉及了存款替代逻辑下的买债需求。
如果下面 政府债增发期间，央行呵护资金利率相对稳定，非银机构配置短端的力量继续增强，助推短端利率稳步下行，或通过期限利差逻辑传导至长端定价，为10年、30年品种的稳定甚至下行行情提供动力。
（三）“特朗普交易”主要通过风险偏好影响债市
11月7日美国大选结果逐渐明朗，特朗普通过社交媒体宣布胜选后，国内大盘股指震荡下跌，债市收益率则反转上行（可能更多定价国内增量财政政策的预期）。从回溯历史的角度来看“特朗普交易”对于国内债市的影响，需要分两个历史阶段来观察。
阶段一，2016年11月9日，特朗普的意外胜选。当日全球资本市场发生了戏剧性的变化与反转。由于特朗普所提倡的政策主张包含了基建投资、减税等积极的财政政策，美国市场倾向于定价再通胀逻辑，全球风险偏好得到提振，美股上涨，美债下跌，挂钩汇率的中美利差持续被压缩，这也使得国内收益率被动抬升。不过考虑到当前中美国债收益率已明细脱钩，即便美债收益率再度大幅波动，对于国债定价的影响力已然非常有限。
阶段二，2018-2019年美国贸易保护主义下的中美贸易战。自2018年3月23日美国总统特朗普签署对华贸易备忘录后，美国与2018年6月、8月、9月，2019年9月先后对我国累计3620亿美元商品加征关税，税率10%-25%区间。在2024年的新一轮选举当中，特朗普再次主张对中国加征60%或更高的关税，对世界其他国家征收10%-20%的关税，债市会有怎样的反映呢？
从历史上的6个关税加征节点来看，国内长端利率多在下行区间。复盘2018-2019年期间的中美贸易战历程，虽然相互间的关税制裁愈演愈烈，但整体过程并未持续恶化，期间的谈判、暂缓推进等过程也一度缓和市场关于加征关税的担忧。从利率定价逻辑来看，当时股市下跌带来的避险情绪往往强于市场对内需刺激政策的预期，因此对于债市而言，美国加征关税落地，反而成为了利多因素。
站在当下，美国方面仅仅走完了总统选举的流程，特朗普从胜选到正式就职仍有大约两个半月的时间，即便市场对于美方加征关税后的内需刺激政策有所预期，其落地时点可能依然相对较晚，且政策内容存在较大的调整空间。因而“特朗普交易”可能并不是年内债市需要考虑的主要因素。
总结而言，年内的不确定性均已落地，基本都在预期之内，对债市相对偏利好，部分长端品种也提前定价了。下周即将迎来双十一后的资金锁定期+税期+1.45万亿元MLF到期的三重考验，资金利率是否稳定，更多取决于央行的态度。因而如果资金相对稳定，体现出央行的呵护，上行即是配置机会。不过由于增量财政政策的预期还在，波段难度可能上升，更适合配置盘逐步建仓。
同时当前基金的久期还在低位徘徊。截至11月10日利率债基整体久期中枢在2.77年附近，滚动3M业绩前20%的久期中枢为3.34年，二者均低于年初以来中位数的3.0『肆』、 4.07年。此外，从本周的机构行为来观察，基金虽然位居周度最大买盘，但将近40%的增持规模由二永债贡献，在利率拉久期维度依旧相对谨慎，10年以上筹码不重，因此后续利率大幅上行的可能性也不大。10年国债2.10%、30年国债2.30%之上，适合小仓位介入；10年国债2.15%、30年国债2.35%之上，则是值得重仓的窗口。
最后从流动性估值提供的** 模型以及国债及地方债的利差统计来看，过去2-3周期间，长端7年、30年国债略呈现抢跑特征，短期可关注定价稍滞后的10年国债、国开债，可能存在补涨的机会。中短端方面，3-5年国债的性价比可能已偏低，此时配置型机构若有需求，地方债或是更优选在，品种利差可达20-30bp；对于交易盘而言，3年左右国开债则是更好的底仓品种。
03
理财规模再度逼近30万亿大关
3.1 理财规模：环比增1525亿元
由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
10月末，理财资金存在回表的趋势，一定程度冲抵了部分规模增量，环比增幅有所收窄。10月28日-11月3日，理财存续规模小幅增441亿元至29.84万亿元（前一周环比增861亿元）。不过若与往年同期比较，2021-23年10月最后一周存续规模均在下降，环比降幅基本在300-1900亿元区间。原因可能在于，今年10月初经历短暂赎回后债市进入修复行情，相应10月下旬理财规模增量也超过历史同期规律。
拆分产品类型来看，最小持有期型产品担任扩容主力，环比增305亿元，然后是封闭型产品，较前一周增96亿元；而日开型产品或受月末回表影响，仅小幅增45亿元；定开型产品规模则继续缩减，环比降219亿元。
本周（11月4-8日）理财规模维持正增，环比增1525亿元至29.99万亿元，基本符合历史规律，2022-23年11月首周规模增幅均值为1480+亿元。时隔两月后，理财再度逼近30万亿的“规模大关”（8月末规模为30.06万亿元）。
11月理财规模的增长，一方面得益于月初表内资金回流至理财，另一方面伴随信用债企稳，理财净值逐步回升，负债端情绪随之稳定。11月4-8日，短债、中长债、偏债混合类理财代表产品净值转增，分别实现0.05%、0.07%、0.08%的单周增幅（10月三类产品净值平均周增幅分别为0.03%、0.04%、0.04%）。
具体到产品类型上，规模增量同样集中在短端，日开和最小持有期型产品分别较前一周增1170、659亿元，而长端产品的扩容进程相对“曲折”，其中封闭型产品环比增306亿元，而定开型则在持续下降，环比降235亿元。
往后看，历史上11月月中两周，理财规模基本维持正增，不过增幅较小，2021-23年周增幅多在500-1500亿元区间内。若后续没有股市大幅上涨的扰动，理财规模可能还是维持小幅增长态势。
3.2 理财风险：净值修复，破净率、不达标率回落
11月4-8日，理财代表净值曲线持续上涨，破净水平跟进回落，整体破净水平环比降0.9pct至1.6%。拆分各机构来看，城农商行理财子破净率进一步回落至低位，环比降1.6pct至1.0%，然后是国有行理财子，环比降1.3pct至2.6%，已基本恢复至9月初水平，股份行理财子较前一周降0.5pct至1.3%。
产品业绩不达标率同样转降，11月4-8日全部理财产品业绩不达标率由前一周22.1%降至20.9%。分机构来看，各机构不达标率均在下降，与破净率结构相似，城农商行降幅最大，环比降2.4pct至14.8%，其次为国有行和股份行，分别较前一周降1.2pct、1.1pct，至25.6%、18.6%。
由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮的赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。
11月4-8日，理财产品负收益率回落至低位，滚动近一周产品区间负收益率降至1.1%（前一周为17.7%）。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率同样转降，由前一周的4.8%降至2.8%。
04
杠杆率：银行间、交易所一升一降
月初资金面仍维持宽松，银行间质押式回购成交额环比抬升。11月4-8日，银行间质押式回购平均成交量由月初首周的6.72万亿元升至8.15万亿元。周内来看，成交量先升后降，周三升至8.49万亿元的周内高点，其后连续降至周五的7.90万亿元。
隔夜占比升至90%水平，全周来看，周一至周四隔夜占比基本围绕90%震荡，仅在最后一天小幅降至88.92%。整体上，在央行大额资金回笼的背景下，资金面仍保持宽松，资金相对便宜，日均隔夜占比小幅抬升，由前一周的86.68%升至89.97%。
银行间杠杆率较前一周有所抬升。周内来看，周一至周四杠杆率持续升至108.66%，虽然在最后一天有所回落，但整体杠杆水平高于前一周，周均值为108.52%，前一周为108.30%。20日平滑后杠杆率近两周基本稳定在108.49%。
交易所杠杆率“一波三折”，整体水平较前一周下降。周内来看，在周三降至121.54%的局部低点后，又升至周四的121.78%，而周五又回落至121.68%。整体上，周均值由前一周的121.77%降至121.64%。20日平滑后杠杆率中枢进一步下降，截至11月8日为121.82%，上周五为122.05%。
05
基金久期中枢小幅抬升
11月4-8日，中长债基久期中枢小幅回升，或反应当前市场对拉久期仍相对谨慎。具体而言，利率债基久期中枢由前一周的2.77年小幅升至2.78年，较9月3.44年的平均水平仍有一段距离；信用债基趋势一致，由前一周的1.84年小幅升至1.85年，同样不及9月1.96年的平均值。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
与中长债基久期趋势相似，中短债基久期由前一周的1.19年拉伸至1.28年，而短债基金久期中枢却在压缩，由前一周的0.94年压缩至0.90年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。借鉴 24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
06
政府债发行：政府债净发行降至870亿
地方债方面：
发行量：
周度来看， 11月4-8日，发行地方债117亿元，净发行436亿元，其中新增一般债12亿元、普通再融资债25亿元，特殊再融资债80亿元。11月11-13日，发行地方债155亿元，净发行61亿元，其中新增一般债22亿元、新增专项债51亿元、普通再融资债64亿元、特殊再融资债18亿元。
月度来看，11月1-13日，发行地方债603亿元，净发行-281亿元，其中新增一般债35亿元、普通再融资债284亿元、特殊再融资233亿元。
发行进度：
1月1日-11月13日，新增地方债累计发行45540亿元，同比上升3079亿元。截止11月13日，新增地方债剩余额度660亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余44亿元、617亿元（发行进度99.9%、91.4%）。截至11月13日，4000 亿特殊再融资债累计发行2464亿元，剩余额度1536亿元。
国债方面：
发行量
周度来看， 11月4-8日，发行国债2053亿元，净发行1203亿元。11月11-15日，发行国债1700亿元，净发行809亿元。
月度来看，11月1-15日发行国债4178亿元，净发行2437亿元。
发行进度
1月1日-11月15日，国债累计净发行39879亿元，同比上升11289亿元。截止11月15日，国债净发行剩余额度3521亿元（发行进度91.9%）。
政金债方面：
发行量
周度来看，11月4-8日，发行政金债1220亿元，净发行-176亿元；11月11日，发行政金债150亿元，净发行150亿元。
月度来看，11月1-11日发行政金债1480亿元，净发行84亿元。
发行进度
1月1日-11月11日，政金债累计净发行13781亿元，同比下降4210亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：谢瑞鸿、刘谊
证券研究报告：《利率在纠结中下行》
报告发布日期：2024年11月10日
