招商宏观 | 这轮加息不一样之美国财政压力分析
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
美国官方预计未来10年美国财政赤字率不低于5%。麦卡锡被罢免表明共和党将在11月倒逼民主党收紧财政，但刚性支出将约束赤字降幅。并且，美联储已实质亏损无法对财政部给予** 返还，因此财政** 实际成本上升更为明显。高通胀、高利率与高政府杠杆率的组合从未出现，因此本轮加息令美国财政呈现出史无前例的巨大压力。保守估计，承受近来 的利率水平需要美国名义增速不低于5%。但是即便增速不弱，如此高的财政成本或许也并非美国政府所愿，大选前无望加税，降息仍将成为明年的重要选项。
官方机构预测赤字率将维持高位，高企的无风险利率加剧财政压力是8月初惠誉调降美国评级的主因。OMB和CBO预计未来10年美国财政赤字率将维持在5%以上。低利率环境下，财政压力可控；一旦脱离低利率环境，财政与经济的稳定性就将成为隐患。
麦卡锡被罢免意味着共和党将倒逼民主党收紧财政，但因腾挪空间有限并不能显著降低赤字率、缓解财政压力，相反明年美国将出现财政略紧叠加发债压力不会明显减小的尴尬局面。1）前众议长麦卡锡遭受罢免，表明若11月国会不能满足共和党右翼削减财政开支的诉求，财政法案将难以落地。2）可调节的财政支出部分仅为占比15%的非国防自主性支出，进而财政略紧、赤字率较今年小幅回落是大概率。
过去十几年美联储会用两种方式配合宽财政：1）QE压低长端美债收益率降低** 支出成本；2）财政部付息给美联储的部分会得到大部分的返还，变相压低债务** 支出成本。但近来 美联储不仅在缩表甚至** 返还也难以为继，2022年9月开始，美联储进入亏损状态，递延资产总额已破1000亿美元。此外，2027年底之前有接近10万亿美元的中长期国债到期，而其平均发行利率不到2%，假若未来基准利率维持高位，则美国政府置换与偿付债务的压力显著上升，尤其是明年。
5%的名义增速可能是美国维持高利率、高杠杆的保障。我们用两种方法估计明后年美国国债** 支付压力。方法一：拆分存量债务与增量债务分别估算，预计2024年美国财政净** 支出占名义GDP比重将升至2.6-2.7%，2025-2027年或将升至3.1-4.2%，与CBO给出的预测结果比较相近。方法二：以10年期美债收益率与政府杠杆率为基准估算，预计未来10年美国国债** 净支出占名义GDP比重在3.6-3.9%区间。按照方法一和CBO的估计，若未来2-3年美国名义GDP增速降至3-4%就会出现主权债务风险。若按照方法二的估计，美国名义GDP增速则不能低于5%。
为何此前较少讨论美国的财政压力，而本轮加息阶段的讨论则较多？ 本轮加息令美国财政呈现出史无前例的巨大压力：2022年政府杠杆率超过120%，直至今年美国主要通胀指标仍明显高于3%，近期10年期美债收益率逼近5%。在高通胀、高利率的70年代，政府杠杆率仅仅在30%附近；在高政府杠杆率、高通胀的二战前后，利率水平保持在2%，在高政府杠杆率的过去十年，利率和通胀水平也保持相对低位。
往后看，即便美国名义GDP增速能够一直保持在5%附近，如此大的债务支出成本也绝非美国政府所愿。进而，加税与降息是缓解债务压力的唯二之选，显然加税阻力远大于降息，因此，明年美国大选前美联储可能会有较为明确的政策转向。
正文
〖One〗、 美国联邦政府如何制定财政支出预算
理论上，每年2月美国总统会提出新一财年（每年10月到次年9月为一财年）的财政预算提案，并由国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）给出未来1年及10年的财政预算展望。参众两院预算委员会根据总统预算要求和CBO出具的报告，提出国会财政预算决议。预算决议是美国财政预算流程中一项需要在众议院和参议院通过（50票即可）的不具有法律约束力的两党共识，为该财年财政预算、委员会预算分配和预算变更提供额度限制，并可能对财政收支和债务限额变更法案提供和解流程指令。在预算决议通过后，国会两院将讨论通过最终的拨款法案，并交由总统签字生效。
美国财政预算支出包括强制性支出、自主性支出和净** 支出：强制性支出包括社保、医疗保险、特殊** 补贴计划等；自主性支出包括国防、教育和运输等，需要由每年的拨款法案决定，也是两党财政支出博弈的重点；净** 支出为财政部向公众发行的国债** 支出减去** 收入（如投资收入、学生** 的** 等）。
尽管美国总统提交的各财年联邦政府预算提案几乎不包含净** 支出这一分项，但CBO和负责统筹财政预算支出编制的美国行政管理和预算局（Office of Management and Budget，OMB）对强制性支出、自主性支出和净** 支出的金额均有预算估计，这也是联邦政府预算提案的重要借鉴 。也就是说，尽管最终版本省略净** 支出，但财政支出制定过程给定净** 支出金额。从2013-2022年看，除2020-2021年外，OMB上报的净** 支出与联邦政府实际净** 支出误差在±5%以内。最新的预测显示，OMB和CBO对2024财年及以后净** 支出的估计差异在±10%以内， 2024财年及以后净** 支出占财政支出比重将逐年上行。不同点在于，CBO在2024-2026年更为保守，而在2027-2033年更为激进。
〖Two〗、 明年美国财政略紧、赤字率较今年小幅回落是大概率
（一） 官方机构预测长期赤字率将维持高位
过去60年美国平均财政赤字率为3.1%，根据OMB和CBO的估计，未来10年美国财政赤字率将维持在5%以上。OMB的估计更为乐观，认为美国财政赤字压力集中在2023-2025年，2026-2033年在5%附近波动；CBO的估计则更为悲观，认为美国财政赤字压力将波动上行，2033年赤字率上破7%。低利率环境下，财政压力可控；一旦脱离低利率环境，财政与经济的稳定性就将成为隐患，高企的无风险利率加剧了财政支出压力也是8月初惠誉调降美国评级的主因。
（二） 明年美国有控制财政赤字率诉求，但腾挪空间有限
麦卡锡被罢免意味着共和党将倒逼民主党收紧财政，但因腾挪空间有限并不能显著降低赤字率、环境财政压力，相反明年美国将出现财政略紧叠加发债压力不会明显减小的尴尬局面。9月30日晚，美国国会参议院以88对9票通过了一项短期支出法案，为美国政府提供为期45天的资金，使政府继续运作至11月17日，政府关门危机暂时解除。此外，短期支出法案在最后时刻加入了白宫要求的自然灾害救济资金，但没有包括向乌克兰提供额外援助，以及加强边境安全等款项。由于该法案没有满足共和党右翼“强硬派”所要求的大幅削减联邦政府开支、以及边境管控开支，10月3日美国国会众议院以 216 票赞成、210 票反对的投票结果罢免凯文·麦卡锡的众议长职务。本次罢免事件表明共和党右翼的核心诉求是削减财政开支、降低赤字率，否则法案不会被通过。
后续关于财政开支的博弈将愈演愈烈，但财政略紧、赤字率较今年小幅回落是大概率，尽管这一变化对于** 支出压力可谓杯水车薪。在4月29日前众议长麦卡锡提出的债务上限法案《限制、节约、增长法案》中，一方面，共和党希望未来10年将逐年加大财政支出削减力度，2024财年财政支出减少13%，并在未来10年年均削减18%；另一方面，共和党不希望削减医疗保险、社会保障以及国防开支，因此可动用的部分只剩下占比不到15%的非国防自主性支出。若要实现这一想法，非国防自主性支出各个项目需要减少51%，相当于今后10年的联邦财政开支削减4.5万亿美元。民主党显然无法接受这一方案，预计后续关于财政开支的博弈将愈演愈烈。
〖Three〗、 5%的名义增速或为美国承受财政压力的保障
（一） “宽财政、紧货币”令财政** 支出压力显现
过去十余年，美国财政部和美联储配合的方法是：1）QE压低长端美债收益率降低** 支出成本；2）财政部付息给美联储的部分会得到大部分的返还（即“Remittances”，美联储收入在扣除运营成本和** 支付后，若有正向利润结余，需要全额转给美国财政部；若无，则将亏损记为递延资产），这就变相压低了债务** 支出成本。但从2022年9月开始，美联储进入亏损状态，递延资产总额已破1000亿美元。因此，美联储“打钱”给财政部的渠道难以为继。
美国债务** 压力将在明年集中释放。如图9所示，当下往后看，2027年底之前有接近10万亿美元的中长期国债到期，而其平均发行利率不到2%，假若未来基准利率维持高位，则美国政府置换与偿付债务的压力显著上升，尤其是明后年（特别是明年）。
（二） 两种方法估计明后年美国国债** 支付压力
1． 方法一：拆分存量债务与增量债务分别估算
截至9月30日，今年美国新发行国债规模15.1万亿美元，已高于过去各年全年水平。当然，这是滚动发行规模，其中9.8万亿美元为26周及以内期限并已经（或者即将）在年内到期（同步产生兑付成本）。此外，Q4到期4.52万亿美元，预计总发行5.37万亿美元，考虑到今年此前发行的美债中40%是在10周及以内期限的，因此Q4的5.37万亿美元发行规模中在明年产生** 支出的规模或在3.22万亿美元。因此，今年发行并在明年（甚至此后）产生** 支出的美债规模约为8.5万亿美元。
若以截至当前的今年平均利率水平（1年期美债5.06%、2年期4.55%、5年期3.99%、10年期3.86%、30年期3.99%），以及今年此前发行并在明年产生** 的美债期限（不到两年占比50.3%、2/3年占比18.2%、5/7年占比16.3%、10年占比7.7%、20/30年占比7.4%）为基准，那么今年发行的美国国债将在明年产生2170亿美元的总** 。考虑存量置换比例13.6%，用去年** 推算今年以前发行的国债也将在明年产生6136.8亿美元的总** 。此外，以今年年内滚动且年内到期的短债为基准以及5%的基准利率估计大约产生1000-1250亿美元总** 。结合图9，考虑明年美联储大概率无法继续返还** ，进而明年存量国债的净** 支出大约7445.4-7645.4亿美元，占名义GDP比重2.6~2.7%。2020-2022年该指标处于1.5%-1.85%区间，进而，只要保持近来 高利率水平，每年存量债务置换率在13-15%，即便没有大规模新增债务，那么2025-2027年美国政府净** 支出占名义GDP比重也将升至3.1%-4.2%。
2． 方法二：以10年期美债收益率与政府杠杆率为基准估算
如图12所示，过去22年美国存量国债** 率与10年期美债收益率相当，但疫后这几年前者逐渐由高于后者变为低于后者。假定这种关系尚未出现质变（美国存量国债** 率在10年期美债收益率水平的0.8~1.2倍之间波动）且10年期美债收益率保持在4.5%中枢水平，根据美国国会预算办公室对美国名义增长与赤字率的估计，我们大致可以得到图13以及图14。即：假若美国国债** 率相当于10年期美债收益率的0.8倍，且净支出为总** 支出的80%，那么，未来10年美国国债** 净支出占名义GDP比重在3.6-3.9%区间。
（三） 5%的名义增速可能是美国维持高利率、高杠杆的保障
由于两种方法得到的结论略有差异，其中方法一的结论与CBO给出的预测结果比较相近。按照方法一和CBO的估计，若未来2-3年美国名义GDP增速降至3-4%就会出现主权债务风险。若按照方法二的估计，美国名义GDP增速则不能低于5%，否则美国就有可能存在主权风险。
〖Four〗、 为何首次讨论财政压力？ 高通胀、高利率与高政府杠杆率组合史无前例
这轮加息不同于以往任何阶段，美国出现了明显的“三高”特征：2022年政府杠杆率超过120%，2022年6月CPI同比高点突破9%，近期10年期美债收益率逼近5%。在高通胀、高利率的70年代，政府杠杆率仅仅在30%附近；在高政府杠杆率、高通胀的二战前后，利率水平保持在2%，在高政府杠杆率的过去十年，利率和通胀水平也保持相对低位。也就是说，这轮加息中高通胀、高利率与高政府杠杆率的组合史无前例。
往后看，即便美国名义GDP增速能够一直保持在5%附近，如此大的债务支出成本也绝非美国政府所愿。进而，加税与降息是降低债务成本的唯二之选，显然加税阻力远大于降息，因此，明年美国大选前美联储可能会有较为明确的政策转向。
风险提示：
美国经济超预期，美联储政策超预期，美国财政政策超预期。
