来源：中信证券研究
文|裘翔 秦培景 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪
杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿
三中全会后“两新”和降息政策超预期加码，未来仍需政策在三方面加力以改善信心；全球市场风险偏好出现明显下降，但A股后续资金继续流出的空间不大；政策、费用 和外部信号中已有两个逐步明朗，将驱动极度悲观的市场情绪修复。首先，从政策层面来看，过去一周稳经济的政策节奏已经明显超出市场预期，但内需偏弱的状况仍在延续，需要更大力度的政策以扭转下行趋势，未来加力稳房价、扩大特别国债适用范围和全面清偿欠款有助于改善信心。其次，从市场层面来看，全球高位资产在近期同时大幅调整，反映全球整体风险偏好在恶化，近期A股卖盘集中在外资、活跃私募及融资盘缩减，未来空间不大，公募净赎回压力处于常态，对市场影响有限。最后，从三大信号逐步明确的进程来看，政策信号和外部信号有边际改观，极度悲观情绪有望修复，待费用 信号也趋于明朗后，配置上再转向绩优成长和内需。
“两新”和降息政策超预期加码
未来仍需政策在三方面加力以改善信心
1）过去一周稳经济的政策节奏已经明显超出市场预期。7月19日国常会首次将特别国债的使用与支持设备更新和消费品以旧换新联系起来，相较于此前限定只能用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，范围明显被扩大，这意味着今年以及未来几年发行的特别国债，都有可能因时因势放宽使用限制，是重要的突破和改变。7月25日，相关文件明确安排了3000亿元超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新，进度、规模和范围均超出市场预期。此次新政，中央出资比例更高，以汽车为例，此前乘用车补贴为6：4的央地共担比例，而本次为9：1。此外，特别国债用于消费品以旧换新实际上已经相当于中央加杠杆向居民提供特定领域商品的消费券，以家电为例，补贴门槛低，不需要报废原有家电，且补贴力度大，补贴标准达到产品销售额的15%。在货币政策方面，过去一周，OMO调降了10个基点，1年期和5年期以上LPR同步下降10个基点，MLF降低20个基点，其中OMO和MLF利率调降时点提前，超出市场预期。近期美元边际走弱，一定程度上缓解了人民币的压力，也给中国货币政策更多的操作空间，这推动了政策节奏明显超市场预期。
2）内需偏弱的状况仍在延续，需要更大力度的政策以扭转下行趋势。今年第二季度GDP增长低于预期，财政各项收入、消费品零售等各项数据6月开始有加速下滑的风险，其中企业所得税6月单月同比下滑26.8%，个人所得税下滑4.0%，社零同比增速则降至2%。房地产方面，“517”新政的影响在衰减。根据纬房研究院统计，6月下半月北京、上海、广州、深圳的房价分别下跌0.63%、0.64%、0.43%和0.45%，此前费用 相对企稳的上海也出现了走弱态势；根据贝壳研究院统计，6月50个样本城市平均二手房费用 指数较5月环比下降1.3%。从房价的绝对水平来看，百城租金回报率持续回升至2.24%，已经和10年期国债收益率倒挂。如果未来公积金** 利率和按揭利率继续下行，住宅的现金回报率相较国债将更具吸引力。在房价整体已经步入到相对合理区间的情况下，把稳定房价、防止费用 超调作为更优先的政策目标十分重要。以2005年以来住宅总销售套数为基准，超过58.3%的住宅是在2015年以后棚改货币化的浪潮中销售的，房价的超调可能影响到相当比例人群的资产负债表并影响其投资、消费行为，同时也可能产生新的金融风险。
3）加力稳房价、扩大特别国债使用范围和全面清偿欠款有助于改善信心。首先，加大稳房价政策力度至关重要。截至6月末，保障性住房再** 余额为121亿元人民币，仍相较于此前“517”政策提及的3000亿元很远，离市场期待的能够稳定需求的距离更远，未来需要加快落实。总体而言，我们认为后续政策应对房产作为居民财富的主要组成部分给予肯定，并继续调降利率、清理限制举措，增加税收** 并持续加大收储力度。其次，继续扩大特别国债适用范围是务实之举。自二前十 以来，扩大内需和供给侧改革一直被放在同等重要的位置，但受制于地方财力下滑，地方实际能够支持扩大内需的政策极为有限，由中央加杠杆来直接予以支持将有效平衡好扩内需政策和供给侧改革政策。最后，清偿政府拖欠企业欠款是恢复微观主体信心的重要举措。6月25日审计署的报告明确指出部分地区建立拖欠台账锁定存量后又有新增拖欠，三中全会也强调“健全拖欠企业账款清偿法律法规体系”。对于存量拖欠，我们认为应推出新一轮化债政策，以强有力的举措一次性解决拖欠企业欠款（尤其是民营企业欠款）的问题，加快社会资金流转，提振信心。
全球市场高位资产同时大幅调整
A股后续资金继续流出的空间不大
1）全球高位资产在近期同时大幅调整，反映全球整体风险偏好明显下降。美股科技、半导体，A股的低波红利、能源、有色，日股等海外权益市场，以及日元套息交易、黄金、比特币等资产，7月以来都经历较大幅度的调整。这些资产或策略的共性都是过去两年表现优秀，累计策略浮盈巨大，这些原本不相关的资产同步发生大幅调整，反映全球投资者风险偏好在同步恶化。这个趋势持续下去，可能会加速金融条件的恶化，进而使美联储更容易触发降息。根据芝加哥商品交易所CME FedWatch最新利率概率图，对于9月18日的议息会议，市场预期美联储维持当前利率不变的概率为0%，降息的概率为100%。
2）近期A股卖盘集中在外资、活跃私募及融资盘缩减，未来空间不大。6月7日以来，北向资金累积净流出792亿元，春节后积累的净流入额（753亿元）已经全部净流出，外资对A股的配置比例又降至年初的历史低位，未来继续大规模流出的可能性很低，这与去年7月末所处的位置不同。根据对中信证券渠道调研的情况，截至7月19日样本活跃私募最新的仓位为73.8%，环比前值大幅回落了0.8个百分点，已连续2周出现较大幅度的回调，且回落至2017年以来75.4%的中位数水平以下，相较6月7日当周78.6%的阶段性高点下滑了4.8个百分点。杠杆资金持续回落，融资余额6月中旬开始加速下滑，相较5月的阶段性高点已减少918亿元，降幅达到6.11%，当前融资余额为14091亿元，相较2月8日的低点距离只有340亿元，后续大幅缩减空间有限。
3）公募净赎回压力处于常态，对市场影响有限。根据公募基金二季报的数据，2024年二季度存续的主动权益基金的净赎回规模为894亿元（一季度为1526亿元），赎回压力有所缓和。按照净申购率来看，过去四个季度分别为-2.4%、-1.4%、-3.9%、-2.5%，今年二季度的净赎回率较一季度减小1.4个百分点，属于历史中位附近的常态水平，并未出现明显放大。不过，由于新发基金规模持续低迷（二季度仅有233亿元主动权益新发），主动权益基金已经连续5个季度保持“资金赤字”状态，为2005年以来首次。根据对中信证券渠道调研的情况，最近5周存量样本公募产品的净申购率分别为0.19%、-0.59%、-0.32%、-0.28%和-0.67%，均值为-0.33%，而自5月22日以来市场回调的10周内，平均周度净申购率为-0.52%。整体而言，在市场持续调整过程中，存量样本公募的赎回率基本平稳，也并不存在所谓“越跌越赎”的情况。
三大信号已有两个逐步明朗
将驱动极度悲观的市场情绪修复
1）政策信号和外部信号有边际改观，市场已充分反映极度悲观情绪。我们一直等待的政策、费用 和外部三大信号，已有两个逐步明朗。一方面，政策信号有边际改善，三中后稳经济政策的节奏实际上已经超出市场预期，特别国债的使用也打破了市场的一些固有认知，打开了未来的想象空间。不过未来我们仍需要看到政策在稳房价、特别国债扩大使用范围以及清偿拖欠企业款项上有更多积极的政策应对。另一方面，外部信号也越渐明朗，特朗普的支持率依旧领先，特朗普重返白宫带来潜在的贸易争端升温的风险，可能会促使中国提前做出准备，加大稳内需力度来应对外部冲击。此外，美国通胀降温的趋势更为明显，加之全球金融条件的恶化，美联储降息逐渐临近，人民币压力逐步缓解，也给后续的内需政策创造更多空间。当前全部A股日成交金额的10天移动平均数位于过去5年的13.3%分位和过去3年的1.5%分位，市场交投活跃度极其低迷，对边际变化已经麻木，已经比较充分的反映了极度悲观的情绪。
2）耐心等待费用 信号明朗，三大信号均出现后再转向绩优成长和内需。近来 三大信号当中唯一未能改观的是费用 信号，尤其是房价信号，因此年度级别行情的大拐点仍需要耐心等待。考虑到近来 百城房屋租金回报率已经和10年期国债倒挂，未来无论是费用 加速超调到位还是政策大力加码稳定预期，费用 信号可能都会在下半年看到拐点。配置上，红利策略将持续分化，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需。具体品种方面，红利低波类资产继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、费用 和外部三大信号继续逐步验证，配置重心再转向绩优成长和内需，近来 建议重点关注机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（以旧换新刺激内需叠加海外业务扩张）、电子（智能驾驶和半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头公司。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
